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O próximo estímulo da China

Yu Yongding – 28/03/2016

Desde novembro do ano passado, tanto economistas quanto a mídia vêm saudando a adoção de reformas estruturais no lado da oferta como uma solução fundamental para as mazelas econômicas da China. Afinal, a lógica predominante na China é a de que políticas no lado da demanda, na forma de medidas de estímulos keynesianos, são úteis apenas para resolver problemas agregados e de curto prazo. Como os problemas da China são estruturais e de longo prazo, o país deveria dedicar-se a reformas estruturais no lado da oferta, mesmo se isso significar conformar-se com um crescimento menor do Produto Interno Bruto (PIB).

A expansão do PIB é gerada por meio da interação entre o lado da oferta e o da demanda na economia. Por exemplo, investimentos em capital humano geram inovações, que geram produtos, que geram crescimento econômico. Políticas econômicas orientadas ao lado da demanda e ajustes estruturais não são mutuamente exclusivos. Em termos agregados, o crescimento da oferta determina o crescimento potencial, enquanto o crescimento da demanda determina o uso desse potencial. Para mudar a estrutura econômica e o padrão de crescimento, primeiro é necessário mudar a estrutura da demanda.

No caso da China, o lado da oferta deveria ser guiado mais pela inovação e pela criação do que por aumentos nos fatores de produção. Já o lado da demanda deveria ser guiado por mais consumo doméstico do que por investimentos (especialmente em bens imobiliários) e por exportações. Essa mudança, no entanto, vem se mostrando complicada, já que fatores estruturais fazem com que a taxa de crescimento potencial de longo prazo da China caia; a economia agora parece encaminhada a cair ainda mais neste ano em relação a essa taxa que já era baixa.

Tudo isso sugere que são necessários ajustes estruturais ininterruptos na China. A realidade é que a China está empenhada nesses ajustes há muito tempo, mas com resultados insatisfatórios, indicando que políticas complementares no lado da demanda podem ser necessárias. Além disso, embora a queda no crescimento seja inevitável por causa do ajuste, há um limite para o declínio que a China pode aceitar. Com a expansão da China em 2015 tendo atingido seu menor patamar em 25 anos, esse limite não pode estar muito longe.

Certamente, muitos acreditam que a taxa de crescimento da China vai se estabilizar na segunda metade de 2016. Caso isso ocorra, os líderes da China provavelmente poderiam voltar seu foco a ajustes estruturais, sem considerar estímulos adicionais. Mas há um bom motivo para acreditar que a taxa de expansão da China vai continuar a cair neste ano.

O fato é que a China continua sujeita a uma deflação, com preços e produção em espiral descendente. Apesar de exibir um Índice de Preços ao Consumidor (IPC) ligeiramente positivo, o Índice de Preços do Produtor (IPP) vem caindo há 47 meses. Além disso, o deflator do PIB vem sendo negativo desde o início de 2015.

Dois tipos de espirais deflacionárias estão em andamento atualmente na China. Há a espiral deflacionária por excesso de capacidade, na qual a capacidade excessiva empurra o IPP para baixo, o que leva à queda da lucratividade das empresas. E há a espiral deflacionária das dívidas, na qual o IPP em queda faz com que a dívida real aumente, também enfraquecendo a lucratividade empresarial. Em ambos os casos, as firmas são levadas a desalavancar-se e a reduzir investimentos, uma reação que resulta em mais excesso de capacidade e em mais declínios no IPP. Além disso, como o endividamento das empresas na China já é muito alto, o aumento na dívida real pode ter consequências devastadoras para a estabilidade financeira.

O desafio para a China é agravado pelo fato de que o principal motor da economia no lado da demanda, os investimentos em bens imobiliários, vem caindo mais rapidamente do que a fonte de demanda alternativa (o consumo doméstico) vem subindo. Em 2015, a área ocupada residencial não vendida na China como um todo era de 700 milhões de metros quadrados, enquanto em tempos normais a venda anual média de área ocupada era de 1,3 bilhão de metros quadrados.

Confrontadas com taxas de crescimento de dois dígitos percentuais nos estoques, as construtoras cortaram os investimentos. No fim de 2015, o investimento imobiliário caiu para quase zero. Neste ano, embora o investimento tenha aumentado algo em janeiro e fevereiro, essa taxa quase certamente vai voltar a cair de forma expressiva. Como os investimentos imobiliários representam mais de 10% do PIB da China, o impacto dessa tendência no crescimento econômico total vai ser considerável.

Nesse contexto, a China não se depara diante da decisão de optar entre estímulos keynesianos ou reformas no lado de oferta, mas do desafio de equilibrar ambos. Outro pacote de estímulos que aumente a demanda agregada pode ser necessário, não para impulsionar a expansão, é preciso destacar, mas para evitar um pouso forçado, em meio ao qual seria extremamente difícil promover ajustes estruturais. Tendo em vista que a posição fiscal da China continua relativamente forte, tais medidas seriam inteiramente viáveis.

O novo pacote de estímulos deveria ser elaborado e aplicado com muito mais cuidado do que o lançado pela China em 2008, de 4 trilhões de yuans (US$ 56 bilhões). Com os investimentos adequados, a China poderia melhorar sua estrutura econômica, enquanto também ajudaria a eliminar o excesso de capacidade.

A chave vai ser financiar projetos principalmente com títulos do governo, em vez de crédito bancário. Dessa forma, a China pode evitar o tipo de bolhas de ativos que cresceram durante vários anos, quando o alto crescimento do crédito não conseguiu sustentar a economia real.

Para acomodar essa abordagem, o Banco do Povo da China, autoridade monetária do país, deveria ajustar a política monetária para reduzir o rendimento dos títulos governamentais. Mais especificamente, deveria mudar a meta intermediária da política monetária, que deixaria de ser a expansão da base monetária e se voltaria à redução da taxa referencial de juros. É desnecessário dizer que, para defender a independência da política monetária, a China precisa remover as algemas da taxa de câmbio do yuan.

Ajustes estruturais continuam sendo absolutamente cruciais para o futuro da China e o país deve estar preparado para suportar as dores desse processo. Mas, sob as atuais circunstâncias, uma abordagem com políticas monetárias de uma só dimensão não vai funcionar. Uma política fiscal expansionista e uma política monetária acomodatícia também têm um papel importante a desempenhar para direcionar a China a um caminho de crescimento mais sustentável e estável.

Valor Econômico

Redação On março - 28 - 2016
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